Les fonds d’investissements : Bienfaiteurs ou prédateurs des entreprises ?

Des initiales et  des noms nouveaux remplissent les colonnes : Carlyle, Private Equity, KKR ; des mots barbares pour le commun des mortels même si quotidiennement il consulte les pages saumon du Figaro, des mots que l’on prononce souvent sans en bien connaître la signification réelle : LBO, LBI, LMBO, BIMBO … . Est ce un nouveau LOTO ? Est-ce la technique assurant pérennité, développement, rentabilité, de l’entreprise ? Est-ce le moyen pour ceux qui dirigent, mais ne sont pas propriétaires, d’acquérir les sociétés, en un mot, d’employé devenir riche propriétaire ?
Est-ce la nouvelle vie des entreprises dans cette ère naissante mais certainement irréversible de la mondialisation, les fonds acquéreurs étant constitués de capitaux ou d’investisseurs de toutes origines, dont la nationalité commune est l’argent ?

Est-ce un mouvement de fond qui va s’imposer comme une règle de gestion permanente des capitaux au sein des unités économiques  de toute taille, puisque aujourd’hui, ces interventions se manifestent autant au niveau des grands groupes mondiaux, qu’au niveau des PME ?

Pour les non praticiens l’intérêt de savoir est grand, certes, mais le décryptage pas toujours aisé. Aussi semble-t-il souhaitable  de clarifier, voire de simplifier pour au final, tenter de comprendre et, éventuellement, de se donner les moyens de réfléchir à toute éventuelle action, car, ne l’oublions pas, les objectifs affichés de ces techniques ce sont les fusions, les acquisitions, les transmissions des entreprises, même de taille moyenne. Et si l’on en croit les experts, à l’arrivée du papy-boom au stade de la retraite, près de 400.000 entreprises devront changer de main d’ici 2015 / 2020 : Connaître, comprendre  est donc  loin d’être inutile.
Avant que d’aller plus loin dans l’analyse, mettons un terme à une confusion courante chez les non-initiés : Fonds de pension et Fonds d’investissements, sont deux entités de nature, d’objectifs différents, même si parfois ils utilisent les mêmes méthodes d’intervention.

Fonds de Pension

C’est un fonds d’investissement spécifique à la retraite par capitalisation, essentiellement dans le monde anglo-saxon, alimenté par les cotisations des salariés et, parfois, par un complément des employeurs, qui détient et gère des actifs financiers (actions, obligations) et dont le but est de servir une rente viagère aux salariés concernés à partir de leur départ à la retraite. Tout cela implique que, à priori, lorsqu’il investit c’est pour accumuler des bénéfices dans le temps aux fins de payer les rentes, ce qui laisse à penser qu’il devrait agir à long terme, donc être peu enclin à rapidement retirer les sommes investies. Ce n’est pas toujours le cas, et ces fonds aussi cèdent souvent à la volatilité, qui règne sur les marchés financiers. Il n’en demeure pas moins, qu’en règle générale, ils investissent les sommes qu’ils détiennent et, sauf cas marginaux, n’apportent pas à l’entreprise des fonds empruntés par ailleurs.

Fonds d’Investissement

Très souvent appelé Capital Investissement, c’est une unité constituée généralement sous forme de société par actions, détentrice de capitaux disponibles dont l’objectif est, de monter des opérations de rachat d’entreprises avec "effet à levier" (leverage), c'est-à-dire avec endettement bancaire. Autrement dit, l’investisseur participe à niveau réduit au prix d’achat, puisque celui-ci sera essentiellement constitué de crédits bancaires, octroyés en fonction de la crédibilité accordée au groupe investisseur, mais surtout à la rentabilité de la société achetée car, c’est sur elle, que repose la sécurité du remboursement des emprunts.

Les différentes méthodes d’intervention
 

La procédure

Rappelons que  l’objectif d’un LBO et tous autres système de même nature, c’est de réaliser la prise de contrôle majoritaire ou totale d’une société, avec un apport initial limité, généralement à 40% maximum de la valeur d’acquisition, voire à peine 20%.

En première étape il y a la création d’une société holding dont le capital correspond à l’apport des repreneurs. Dans le cas où il y a LMBO (management) et que ces dirigeants n’ont pas assez de fonds pour que le banquier accepte de faire le crédit nécessaire, une société financière vient en appui pour parfaire le capital requis par la banque. Le prêt bancaire est qualifié de SENIOR, le second de JUNIOR ou MEZZANINE ;

Cette holding a pour objectif de racheter  la société choisie, ou société cible, emprunter les fonds nécessaires pour l’achat, faire remonter tous les bénéfices de la société pour payer le crédit.
Le ou les emprunts payés, le ou les repreneurs deviennent propriétaires à 100% de la société.

Mais toute la réussite de l’opération repose sur le principe suivant : La rentabilité de la société cible doit être supérieure au coût des emprunts. En effet non seulement il y aura à couvrir le crédit principal (60% à 80% de la valeur d’achat), mais aussi la participation du groupe financier à la constitution du capital (pouvant représenter 20% du total) et les taux d’intérêt de ce second crédit, sont en principe bien supérieurs à ceux du prêt bancaire.

La société achetée transférera  de façon très régulière ses bénéfices et son cash-flow pour, que la holding paie les différents crédits. L’ensemble des emprunts payés, la holding et la société fusionnent et il n’y aura plus qu’une seule entité, pleine propriété, soit des investisseurs, qui pourront revendre, soit du  management qui pourra exploiter comme il le souhaite.
La grande difficulté de ce type d’opération c’est de trouver le bon équilibre entre les nécessités du remboursement des crédits, tout en assurant croissance et rentabilité de l’entreprise, car celle-ci ne doit en aucun cas être asphyxiée par les exigences de la holding.

Cela impose trois conditions essentielles :

Les risques

Les Sociétés d’Investissement, il faut bien le reconnaître, s’intéressent aux entreprises susceptibles de produire du cash, et générer des flux financiers, que l’on fera remonter le plus vite possible pour rembourser la dette. Pour ce faire on met trop souvent l’entreprise "sous tension" en renégociant,  prix et durée de paiement avec les fournisseurs, en augmentant la sous-traitance tout en en réduisant le coût, en liquidant les actifs non suffisamment performants, ou tout simplement en les vendant pour faire de la trésorerie, et aussi  en réduisant le fonds de roulement.  Au personnel et surtout au management, on explique que tout a fondamentalement changé, que désormais ils vont gagner beaucoup d’argent, qu’ils vont enfin être le "propriétaire patron", qu’ils travailleront désormais pour eux.

Trop souvent ce genre d’opération n’a pour seul projet industriel, que de valoriser l’entreprise au maximum pour générer du dividende, gratifiant le personnel au passage de primes, plus ou moins importantes selon que l’on est employé  de  base  ou  manager. Que  n’a-t-on  entendu  de  belles promesses…? "Nous sommes là pour longtemps… nos investissements sont par définition de long terme". Et puis… ?  3 ans après que lit-on dans la presse spécialisée ?  Le fonds Z succède au fonds Y… qui lui-même avait succédé au fonds X… Il y a tout lieu de penser que X et Y se sont retirés sans perdre, ni leur capital, ni leurs bénéfices et qu’il en sera de même pour Z…. Par ailleurs,  il ne faut pas non plus occulter ces managers sûrs d’eux, champions du prévisionnel de rentabilité toujours accrue, de chiffre d’affaires de croissance exponentielle infinie et qui, face aux inattendus de la réalité économique changeante,  se retrouvent devant de difficiles révisions de plans, et n’ont d’autre issue que de réduire les investissements, le personnel, pour faire face aux remboursements des crédits d’achats.
Sans trop entrer dans les détails techniques, il faut savoir qu’un LBO est rarement réalisé isolé, sauf pour les cas où le capital nécessaire s’évalue en milliards. L’opération fait partie d’un ensemble, que l’on nomme dans le jargon financier une LEVEE. La société de capital investissement fait appel aux banquiers prêteurs pour une masse globale de X millions, qui sera utilisée dans des rachats multiples d’activités très diverses. Chaque LEVEE porte un nom et un numéro de référence. C’est ainsi que l’on peut lire qu’un FONDS N°… a été ouvert en janvier 2005 et clôturé en juillet 2007, tous les capitaux placés dans la reprise de sociétés – cible constituant au final le PORTEFEUILLE N° … On y trouve toute nature d’entreprises : Pièces détachées automobiles, équipements techniques, sociétés de distribution, laboratoires santé et même (rarement) services funéraires …

Face à une telle diversité et à l’ampleur des engagements, toute la construction repose sur la qualité et la capacité des "Dirigeants Gestionnaires" de la société de capital investissement et ceux des sociétés rachetées. Les premiers doivent être extrêmement prudents sur les conditions des emprunts, les seconds extrêmement rigoureux dans leur gestion, pour approvisionner sans heurt et sans rupture, la holding en moyens financiers, pour assurer les remboursements.
Ces opérations sont apparemment aisées, mais en réalité très délicates : Comme à son accoutumé, le banquier va prêter les fonds des autres, donc s’approvisionner à l’extérieur, voire couramment par émissions  à la bourse et donc devra se sécuriser par des conditions qui tiennent compte des risques, des évolutions de ses sources.

Cela implique des taux variables, donc des plans de règlement des crédits réclamant des capacités de la société reprise bien supérieurs audits taux. Si l’on rajoute le bonus de l’investisseur, généralement très supérieur aux taux d’emprunts, l’on se rend compte que la société rachetée doit avoir une rentabilité maxima et constante.  Ce qui peut paraître paradoxal, c’est que le banquier prêteur, accorde des crédits à la société de capital investissement, bien supérieurs à ceux qu’il aurait accordés à celle rachetée, alors que c’est elle seule, qui a la charge des remboursements. Mais si l’on analyse de plus près l’on s’aperçoit très vite que les dirigeants des "Capital Investissement" sont très souvent d’anciens cadres de banques ou de grandes sociétés financières. Autrement dit, le monde de la finance fait plus confiance aux gestionnaires d’argent qu’aux gestionnaires d’activités industrielles ou commerciales. On est du SERAIL, ou on n’en est pas ….
Le côté dangereux de tous ces types de montage, c’est que la confiance a toujours des limites, et que les problèmes des uns se répercutent toujours sur les autres. L’illustration la plus éclatante c’est la situation que le financier et les bourses connaissent depuis la deuxième quinzaine de juillet.

A l’origine, il y a l’effondrement des sociétés immobilières américaines, qui s’étaient spécialisées dans les prêts à ceux qui n’avaient que peu de moyens, moyennant des taux élevés (SUBPRIME). La grande masse de ces crédits ont été accordés dans les cinq dernières années, et ce n’est que depuis le début 2007 que les impayés, voire les nécessités de reprendre et remettre sur le marché se sont fait sentir.
En attendant les prêteurs avaient flambés en Bourse et ce d’autant que les opérateurs américains sont les champions de l’anticipation : Valoriser aujourd’hui sur les revenus du futur. Lorsque l’on examine à la loupe ces sociétés spécialisées, l’on s’aperçoit qu’elles ne représentent que plus ou moins 20 / 25% du marché immobilier américain. Et pourtant s’est développée une onde de choc sur toutes les places financières, entraînant crise de confiance totalement injustifiée, réflexe de raréfaction du crédit même de banque à banque, amenant à une chute lourde des indices avec graves répercussions sur les sociétés d’investissement.
Nombre d’entre elles arrêtent les opérations en cours, clôturent, c'est-à-dire liquident les portefeuilles, les LBO. Nous touchons là le point le plus contestable d’une économie mondiale, qui depuis la seconde moitié du XXème siècle, est devenue quasi-exclusivement tributaire de l’argent, outil indispensable de toute évolution économique ou sociale, mais qui ne peut et ne doit vivre, prospérer qu’avec production, services et travail.

Avec ce type de mentalité "tout financier, tout rentabilité", on a transformé les actionnaires en créanciers de bénéficies, que ce soit d’ailleurs pour les grands groupes, ou pour le tout petit épargnant, oubliant totalement ce qui a constitué la philosophie de la création des unités économiques dont les capitaux étaient appelés auprès de tous : l’AFFECTIO SOCIETATIS.  Autrement dit, la conviction de faire partie d’un ensemble, du plus petit actionnaire au plus grand, faire corps avec la société à laquelle on a confié son argent, donc savoir en supporter les bons et les mauvais moments. Le gouvernement autocratique du financier ne peut être le seul sésame de l’évolution de nos unités économiques. Heureusement qu’à toute crise financière succède toujours une embellie. Un coup de balai ne fait jamais de mal, la seule question est de savoir, si l’on sait ou non en tirer les leçons et repartir sur des bases plus saines, plus équilibrées, plus réalistes. Prêter aux pauvres, c’est bien, mais il y a des limites, ou alors mieux vaut-il passer aux dons, que de leur laisser à croire qu’en devenant propriétaires, ils vont par définition devenir riches.
Mais il n’y a pas lieu de céder au pessimisme : le mécanisme de LBO, LBI, etc… possède  à son palmarès une très grande majorité de réussites éclatantes, qui se sont avérées positives  pour tous : prêteurs, investisseurs, sociétés et personnel.

Que peut-on en conclure ?

Le temps où les sociétés, en particulier les grandes, recouraient essentiellement à la bourse pour préparer de nouveaux investissements est un peu passé. Il en est de même où celles de moindre importance s’adressaient exclusivement à leur banquier, lequel n’agissait qu’avec le lourd cortège des sacro-saintes garanties réelles et personnelles.
Aujourd’hui les masses d’argent disponible (on parle de centaines de milliards…), se logent dans l’économique opérationnel, à travers de nouvelles structures par l’intermédiaire de nouveaux acteurs, avec de nouveaux moyens et nouvelles formes.
Cela présente certes des risques, mais apporte en contrepartie beaucoup plus de souplesse et un certain nombre d’avantages, dont ceux fiscaux non négligeables, surtout dans le cadre des transmissions d’entreprises.

Pour revenir au domaine nôtre, le funéraire français, nous n’avons que très peu d’exemples d’intervention de capital investissement.

La première connue avec le Groupe PLM, a été montée avec le management (LMBO) et ne semble pas avoir connu grande réussite puisqu’elle s’est terminée par une reprise du prêteur.

La seconde (Groupe OGF) également en LMBO, a été réalisée  sur base d’un rachat quasi-total des actions de la compagnie américaine professionnelle du funéraire, qui avait repris le groupe, par la société d’investissement Vestar. Selon les informations communiquées et celles parues dans la presse spécialisée, Vestar a, ou s’apprête à céder, ses participations à une autre société d’investissement, toujours dans le cadre d’un  LMBO désormais  proposé, élargi à l’ensemble du personnel.
On ne peut pas encore en tirer des conclusions, si ce n’est que l’on pourrait se poser la question de savoir pourquoi l’investisseur Vestar, qui avait annoncé lors de son arrivée dans le groupe, il y a à peine trois années, sa volonté de se maintenir longtemps, pour accompagner la société pendant tout son développement et son plan de reprise de parts de marché, se retire relativement rapidement : Est-ce que le marché funéraire français n’est pas un terrain favorable ? Est-ce parce que la conquête de parts de marché est plus lente ou plus difficile que prévu ? Est-ce aussi peut-être parce que cet investisseur a ses propres problèmes ou ses changements de stratégie ?

La troisième opération, en cours depuis peu, présente pour l’analyste un intérêt particulier : La reprise d’une chaîne de franchise, Roc’Eclerc.
Elle est intéressante à plus d’un titre, car de son résultat dépendra la démonstration de la crédibilité, de la rentabilité, sur le marché funéraire du système de réseau, de franchise et peut-être d’autres formes. Attendons pour en juger.

Reconnaissons que pour un investisseur, le funéraire français pose question. Sa structure est atypique. Au sommet le groupe OGF qui représente grosso modo 20 à 25% de l’ensemble, selon que l’on raisonne en nombre de convois ou en chiffre d’affaires. Suivent une dizaine de sociétés, qui pèsent à peu près ensemble 10/12% et puis… plus de 7 500 opérateurs qui couvrent environ 60 à 70% (ce qui donne en moyenne arithmétique aveugle : 50/55 convois par an).

Marché totalement atomisé dans sa majorité, où il est difficile de discerner où se trouve la bonne cible. Lorsqu’on examine plus précisément, à la loupe, on remarque bien des points d’ancrage, des unités de grande capacité de développement régional, pour autant qu’elles se donnent moyens et volonté d’absorber tous ces périphériques, dont nombre en termes économiques ne sont que des survivants. On voit bien à l’analyse que le monde funéraire en France, n’a pas encore su faire son évolution, voire sa nécessaire révolution, et qu’il n’a pas su totalement se libérer de son ancienne condition  sous le monopole. Et pourtant, le temps des transmissions est là, avec des unités trop petites en trop grand nombre. La redistribution par micro concentration est une nécessité : N’y répondront que les regroupements régionaux, tout en gardant un œil vigilant et intéressé sur le devenir des réseaux.

Les opérations de LBO dans le domaine funéraire à moyenne échelle, devraient intéresser les investisseurs dans l’objectif de recapitaliser pour extension, structuration en moyens et personnel des opérateurs dynamiques, conquérants, ayant déjà apporté la preuve de leurs capacités, conscients qu’il y a aussi des étapes, et aussi des limites au développement de toute entreprise.

Prédateurs ? Rarement : heureusement, mais tellement sensibles à tant d’évènements qui n’ont rien à voir avec la cible recherchée…
Bienfaiteurs ? Incontestablement lorsque l’investisseur a su mûrement se préparer, choisir sa cible et se doter des moyens de tenir quoiqu’il arrive.
Et pour le funéraire français ? Un fonds spécialisé à capitaux privés ? …à  capitaux privés et publics ? Un "levier" de remise en ordre du marché ?

Illusion ?  Prophétie ?… En gestation ?